四問中特估

　　近期，中國特色估值體系（簡稱“中特估”）受到市場關(guān)注。從去年底提出“中國特色估值體系”以來，相關(guān)概念指數(shù)不斷演繹。什么是中國特色估值體系？央企國企估值為何被低估？如何理解當前行情？如何可持續(xù)提升央企國企估值？

　　什么是中特估？

　　2022年11月份，中國證監(jiān)會提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。

　　對于“中國特色估值體系”的理解，需要從中國資本市場當前發(fā)展階段來思考。

　　從整體看，盡管A股國際化程度近年來有所提升，但國內(nèi)資金仍然主導市場定價，A股估值更多由內(nèi)部基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)，上市公司質(zhì)量提升及資本市場基礎(chǔ)制度完善也有助于支撐A股市場中長期估值中樞。流動性層面雖然有周期性波動，但伴隨居民財富效應累積，市場估值將有中長期支持。風險溢價波動直接反映投資者風險偏好的變化。

　　從結(jié)構(gòu)上看，A股估值并不均衡，突出體現(xiàn)在部分銀行及國有上市企業(yè)估值存在長期偏低現(xiàn)象。近10年，銀行及國有上市公司估值趨勢回落，近期雖有所修復，但仍處于歷史區(qū)間偏低水平，這與近年銀行業(yè)和國有企業(yè)穩(wěn)中向好的基本面形成反差。

　　另外，當前中國GDP體量穩(wěn)居全球第二，上市公司總市值亦僅次于美國，中國資本市場已發(fā)展成為全球資本市場的重要組成部分。時代的變化要求中國資本市場建設(shè)要有從追趕復制到“學為己用，和而不同”的轉(zhuǎn)變。具有中國特色的成熟完善的估值體系，對于資本市場的價值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能的發(fā)揮具有重要作用，是資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟的重要抓手。

　　央企國企為何被低估？

　　央企和國企在A股估值長期較低，既有其行業(yè)屬性以及治理機制方面的因素，也與當前投資者對國企獲取信息和認知受限有關(guān)。

　　首先，央企國企上市公司中，傳統(tǒng)經(jīng)濟企業(yè)占比較高，從基本面和市場兩個維度影響央企國企整體估值。一方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，實體經(jīng)濟新老更替趨勢突出，傳統(tǒng)經(jīng)濟占比下降而新經(jīng)濟占比提升；另一方面，國內(nèi)股票市場中，代表新經(jīng)濟與傳統(tǒng)經(jīng)濟的板塊近年走勢分化，傳統(tǒng)經(jīng)濟估值持續(xù)降低。在新老經(jīng)濟分化以及市場結(jié)構(gòu)性分化背景下，央企國企上市公司成長性整體低于非國企上市公司。

　　其次，央企國企業(yè)績周期性較強，賬面價值受經(jīng)濟周期的影響較大。央企較多來自偏中上游的、與投資相關(guān)的領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度相對較高，受經(jīng)濟周期影響較大。例如，石油石化、鋼鐵、建材、煤炭等行業(yè)，在周期下行時估值中樞趨于下降。尤其是銀行等部分行業(yè)，市場對賬面價值的認知存在一定分歧。

　　再次，央企國企創(chuàng)新投入仍有提升空間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比低于自身主業(yè)。央企國企在國家重大戰(zhàn)略及安全相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮著重要作用，但在部分市場化領(lǐng)域，技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新能力仍有提升空間。以研發(fā)人員/員工以及研發(fā)費用率兩個維度來衡量企業(yè)對創(chuàng)新的投入程度，央企國企創(chuàng)新投入力度近年來持續(xù)提升，但從總體看仍低于非國企。從創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比角度看，央企國企的創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比相比自身主業(yè)占比仍偏低，對估值定價也帶來一定影響。

　　最后，央企國企治理效率和市場化程度仍有繼續(xù)提升的空間。以股權(quán)激勵為例，國企經(jīng)營效率近年明顯改善，整體收入規(guī)模更大，但股權(quán)激勵案例數(shù)量及規(guī)模均低于非國企。

　　此外，市場投資者結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，且部分領(lǐng)域獲取信息有限。投資者結(jié)構(gòu)方面，近年來A股市場機構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，但A股個人投資者交易占比仍超過60%，對低波動和相對穩(wěn)健的大型央企投資偏好度不高。

　　如何理解當前行情？

　　“中特估”板塊主要包括估值偏低的上市銀行和部分央企國企，尤其是一些市值較大的央企集團，估值差距較為明顯的領(lǐng)域大多集中在銀行、建筑、電信、石油石化、煤炭等板塊，共性特征包括如PB（平均市凈率）等估值長期較低、占A股市值比重高、較多屬于涉及國計民生的重點領(lǐng)域。

　　與海外龍頭公司相比，國有銀行和建筑央企等估值普遍低于海外龍頭公司，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）并不低，估值折價可能主要來自資產(chǎn)質(zhì)量等層面的考慮。油氣央企和電信運營商雖然PB估值相比海外龍頭存在折價，但ROE水平也顯著低于海外龍頭，與資本結(jié)構(gòu)利用效率和產(chǎn)業(yè)鏈所處位置有關(guān)。煤炭央企的估值折價和盈利能力與海外龍頭公司相比，在近年略有收斂。

　　伴隨“中國特色估值體系”的提出，對近期相關(guān)國企估值修復起到了一定的積極意義。更重要的是，新一輪國企改革較好地完善了國企市場化經(jīng)營機制，逐漸解決了歷史遺留問題并優(yōu)化了國有經(jīng)濟布局，較多領(lǐng)域的公司在全球具備較強的競爭力。

　　隨著政策層面對央企國企效率提升和轉(zhuǎn)型提供支持，進一步優(yōu)化公司治理，加大市場化機制建設(shè)，以及伴隨“中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”和“中國特色估值體系”的提出，央企國企有望在政策引導和支持下對自身成長性、治理機制和信息交流等問題不斷優(yōu)化，壓制估值的因素可能逐步得到緩解，當前低估值現(xiàn)象有望得到修復，為投資者帶來較好收益預期。

　　如何持續(xù)提升央企國企估值？

　　估值反映的是未來基本面的預期，當前國企基本面改善有助于估值提振。但是，如何可持續(xù)提升央企國企估值，可以從幾個方面入手。

　　加大資本運作力度。通過戰(zhàn)略性重組推動關(guān)鍵領(lǐng)域取得突破。如戰(zhàn)略性重組圍繞創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)等國家戰(zhàn)略，整合在創(chuàng)新領(lǐng)域具備競爭力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全穩(wěn)定方面取得突破進展。

　　通過專業(yè)化整合將業(yè)務(wù)做精做強。專業(yè)化整合重在以優(yōu)勢企業(yè)為主體，通過整合提高企業(yè)效益，推動資源向優(yōu)勢企業(yè)集中、向主業(yè)企業(yè)集中，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮協(xié)同效應，切實提升資源配置效率和國有企業(yè)核心競爭力。

　　分拆上市更加聚焦主業(yè)和實現(xiàn)重估。央企國企通過分拆上市，可將具有成長性的資產(chǎn)業(yè)務(wù)獨立出來，子公司能對自身業(yè)務(wù)進行更多披露，公眾能對子公司業(yè)務(wù)的成長性有更準確的了解和評價，使其在資本市場上獲得重估機會，對母公司股價提升也有促進作用。此外，分拆上市也有利于各層公司聚焦核心主業(yè)。

　　鼓勵通過股權(quán)激勵、員工持股等形式激發(fā)創(chuàng)新活力。當前，市場比較關(guān)注央企國企創(chuàng)新效率和制度層面等要素，如果通過實施股權(quán)激勵等方式改善激勵機制，一定程度上將有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。

　　加大對國家戰(zhàn)略的布局。央企國企作為服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要力量，同樣需要立足國家戰(zhàn)略并致力形成新增長機遇。其中，“一帶一路”、綠色發(fā)展與碳中和、數(shù)字經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)鏈安全等產(chǎn)業(yè)趨勢將帶來較多的增長機會。

　　適度提升分紅和進行股票回購。當前，部分傳統(tǒng)央企國企賬面現(xiàn)金流較為充裕且現(xiàn)金占資產(chǎn)比重較高，未來若加大回饋股東的力度，不僅有助于提升股東回報，也有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提升ROE水平。回饋股東一方面可適度提升分紅比率，從定價角度來看，有利于提升估值，股息率水平也將進一步提升。另一方面部分具備條件的央企國企通過股票回購能起到提振股價效果，回購股票可用于實施股權(quán)激勵或員工持股計劃等，強化激勵約束、提升公司管理風險能力以及提高上市公司質(zhì)量。這都將有利于促進央企國企夯實估值基礎(chǔ)。

　　（本文來源：經(jīng)濟日報 作者系中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索）