黃金定價之錨失效 機構多空博弈加劇

　　4月10日，金價持續走高。上海黃金交易所黃金現貨交易較活躍的AU99.99收盤漲0.43%至每克557.9元，當日成交額較前兩個交易日出現下降。當日，A股黃金概念板塊總體成交額出現下滑。有跡象顯示，多空力量的分歧日益加劇。

　　對于近期美元、黃金和原油齊漲，投資者熱議當前還能否用過去的框架來分析金價的漲跌？黃金的上漲邏輯究竟出現了哪些變化？二季度“涉金”品種以及周期股行情還能繼續走多遠？多位公私募基金人士給出了不同的看法。

　　● 本報記者 劉偉杰 張舒琳

　　交易性因素主導

　　同花順數據顯示，AU99.99成交額有所縮量的同時，黃金概念板塊的成交額也出現下滑。截至4月9日，主力資金最近20個交易日從黃金概念板塊累計凈流出約7億元，而北向資金則凈流入超36億元。

　　近年來全球地緣風險頻發，作為典型的避險資產，各國央行以及機構投資者的購金力度加強。此外，近期持續飆升的金價吸引了許多個人投資者的目光，炒作資金持續涌入。

　　各國央行加大黃金的購買力度以及消費者對實物金需求提升，成為了黃金定價的重要因素之一。Wind數據顯示，2022年至2023年，全球央行連續兩年的年度凈購金量超過1000噸。不過，有業內人士認為，央行購金力度加大并非黃金上漲的主要原因。據興業證券羅雨濃團隊研究，全球央行購金需求力度上行最大的年份是2022年，2023年全球央行購金力度已經邊際回落。從金價表現上看，2022年黃金價格整體下跌，這說明全球央行購金并未對金價起到支撐作用，而是黃金定價的經濟邏輯實際利率在發揮作用，2023年黃金價格上漲也是由很多事件推動，可合理解釋為全球央行購金并非金價上行的主要原因。

　　另外，黃金ETF的規模和金價出現了明顯背離也值得警惕。根據世界黃金協會數據統計，2022年11月到2024年2月，全球黃金ETF凈流出量超37噸，而其在2023年7月至2024年2月的半年多時間則凈流出近300噸。

　　此輪金價上漲，投資者加倉黃金相關ETF的熱情高漲，多只黃金、黃金股主題ETF規模創下新高。近一月以來，超40億元資金凈流入黃金ETF，博時基金、易方達基金、國泰基金、華夏基金、工銀瑞信基金、前海開源基金旗下的7只黃金ETF合計市值迅速突破400億元。此外，跟蹤中證滬深港黃金產業股票指數的兩只黃金股ETF也吸引了8億元資金凈流入。

　　在狂熱情緒的推動下，華夏中證滬深港黃金產業股票ETF曾在4月1日至4月3日連拉三個漲停板，溢價率一度超過30%，但隨后兩個交易日連續以跌停板報收。“一方面，黃金股的彈性本身大于黃金；另一方面，交易價格受到市場情緒推動。黃金相關ETF價值由ETF黃金投資標的決定，但是部分投資者會將ETF當作股票炒作，導致二級市場交易價格明顯高于基金份額參考凈值，有黃金股ETF出現三連板，就是非理性投資的結果，除了流動性以及套利機制的影響，很大一部分原因是前期漲勢良好，市場情緒推動炒作資金涌入導致溢價率高企。”一位私募基金人士表示。

　　國盛證券宏觀熊園團隊表示，本輪黃金上漲目前已有逐漸脫離基本面的跡象，可能由交易性因素主導，即破新高后的動量效應和逼空效應。3月初黃金價格創歷史新高后，投機性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少，可能是觸發了動量策略獲資金大量買入。并且在這一過程中，大量空頭止損離場，逼空效應也擴大了黃金的上漲力度。歷史上看，黃金每次破歷史新高之后，短期內通常延續快速上漲勢頭，也與本輪的表現相一致。

　　核心邏輯生變數

　　伴隨著國際金價持續刷新歷史紀錄，市場各方對黃金的爭議日益升溫。在傳統的黃金分析框架中，黃金的價格主要受到名義利率、通脹預期以及全球各大央行的購金行為等因素影響。然而在近期，前兩個定價的錨逐漸失效。特別是今年3月下旬以來，美國通脹和經濟基本面數據持續超預期，美聯儲降息預期時點延后，美元和美債利率也持續反彈。在此背景下，黃金的表現卻不跌反漲。

　　受訪的私募基金經理普遍認為，推動本輪黃金價格上漲的核心邏輯發生了變化，因此傳統的黃金定價框架很難全面分析黃金價格趨勢。明澤資本創始人、董事總經理馬科偉表示，從黃金定價來看，主要是考慮其貨幣屬性、金融屬性、商品屬性，其中貨幣屬性是黃金定價的核心，表現在抗通脹、抗低收益率、抗風險，本質是對美元在貨幣功能方面的替代，即黃金和美元指數通常有較強的負相關關系。但是近年來，可以看到黃金和美元指數負相關性逐漸弱化，甚至出現了美元、黃金、石油同步上漲的情形。主要原因是全球央行對美元信用的擔憂，去美元趨勢逐漸明顯。

　　融智投資基金經理夏風光也直言，黃金近期飆漲背后的深層次原因是美元作為全球儲備貨幣的地位出現動搖，以及美元嚴重超發導致國際熱錢泛濫。近幾十年來，黃金最主要的錨是美國實際利率，其次是美元指數。但黃金走勢最近一年來和這兩大標的出現了明顯的反差。黃金走勢與新興經濟體增持黃金儲備的力度相吻合，也和比特幣階段趨勢同向，這顯示出投資者對美元主權信用貨幣體系的擔憂，黃金價格表現已經超出了圍繞美國實際利率波動的范疇。不過，他認為，黃金的定價成因機制復雜，中長期定價模式還有待更多的情況進行驗證，美元在國際支付體系中仍然“獨大”，黃金轉變為全球貨幣，或者尋找到新的定價之錨，并非容易的事。

　　警惕金價短期見頂風險

　　部分機構對黃金和黃金股后市仍抱有較高期待，考慮到交易層面因素，已有越來越多聲音提示短期見頂回調的風險。

　　工銀瑞信基金表示，3月以來黃金開啟連漲模式，但國內黃金股的彈性并未完全釋放。美聯儲降息推遲將拉長黃金上漲的周期，但不會影響黃金上漲的高度。黃金上漲的周期拉長，對于黃金股的業績釋放以及估值修復有重大支撐。前期壓制黃金板塊的重要原因是市場擔憂快速降息后金價的上漲周期結束，當前預期推后的美聯儲降息周期以及可能減少的降息幅度，有望持續推動黃金板塊走高。

　　夏風光認為，當前市場有一種樂觀的觀點，認為美元降息即將開啟，黃金繼續走牛理所當然，在過去20年當中，這樣的判斷并沒有問題。但此次黃金的上漲和美元的實際利率關聯不大，因此過去的定價模式也有可能不會重復。經過短期上行后，黃金的波動率已經大大超過往年，需要警惕短期見頂的風險。

　　在馬科偉看來，市場仍然認定美聯儲降息只是時間和節奏的問題，從中長期看，推動黃金上漲的因素大概率不會發生變化，因此仍然對黃金后市保持積極態度。短期基于交易層面因素的影響，金價可能有回調風險，黃金股的波動可能會加大。

　　星石投資表示，從中長期的角度看，黃金價格存在支撐，但短期影響黃金快速上漲的因素更多屬于交易和情緒層面，金價突破新高后，后市不確定性有所增加，后續仍需觀察美聯儲表態、美國經濟變化、各國央行購金規模以及地緣沖突等方面的變化，在黃金積累了較大漲幅后，上述因素對于市場情緒和交易的影響可能會逐步放大。對于人民幣計價的黃金價格，還需關注匯率變化導致的波動。